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　　来源 | 野马财经

　　作者 | 李白玉

　　从“牛市弹性 ”到“结构能力
” 。

　　2025年以来
，券商板块迎来一轮久违的盈利修复
。

　　在交易活跃度回升 、市场风险偏好改善的带动下，多数上市券商业绩出现不同程度反弹 ，行业整体摆脱了此前连续承压的状态。但与以往“行情一来
、业绩齐涨”的周期性修复不同
，这一轮回暖背后，一个更为清晰的趋势正在浮现——利润在恢复 ，但分化在加剧 。

　　市场不再仅仅关注营收规模，而是更聚焦于盈利质量、抗周期能力以及战略定力
。

　　2025年
，堪称券商行业从“规模扩张 ”转向“价值重构”的转折之年。券商行业的竞争逻辑，正在从“牛市弹性
” ，转向“结构能力” 。当“业绩回暖 ”本身不再稀缺
，真正拉开差距的，开始是盈利结构 、客户经营与全球资源配置等更深层次的能力
。

　　图源：罐头图库

　　券商不再靠“看天吃饭
”

　　而是靠结构赚钱

　　长期以来 ，券商业绩与市场行情高度绑定。

　　在传统模式下
，自营业务往往承担着利润“发动机”的角色 。通过对市场方向的判断进行投资布局，在行情向好时获取超额收益 ，是不少券商实现业绩弹性的主要路径。但这种模式的另一面
，则是高度的不确定性：一旦市场波动加剧，利润也随之剧烈起伏
。

　　过去一年 ，市场震荡加剧
，传统自营模式的脆弱性暴露无遗。行业开始意识到，相比短期利润的高增长 ，稳定
、可持续的盈利能力，才是券商长期价值的核心所在 。这一变化
，直接体现在行业关键指标——净资产收益率（ROE）上
。

　　图源：罐头图库

　　2025年，上市券商ROE分化进一步加剧。在行业整体ROE仍面临压力的背景下 ，能够维持相对稳定盈利水平的券商
，逐渐获得更高的市场认可 。ROE不再只是一个财务指标，而成为衡量券商“穿越周期能力 ”的重要标尺
。

　　截至3月30日 ，已有26家上市券商或上市券商主体公布了2025年年度业绩。在资本市场交投活跃的背景下
，这26家券商归母净利润均实现同比增长，行业整体延续高景气度 。部分头部券商交出了超预期的成绩单 ，而中金公司归母净利润同比增71.93%
，成为观察行业盈利模式变迁的一个典型样本
。

　　据中金公司2025年年报，公司去年ROE为9.39% ，与2024年相比有显著提升：2024年ROE为5.52%
，2025年同比上升了3.87个百分点。对比行业整体，据上海申银万国证券研究所有限公司发布的非银金融行业周报 ，截至3月27日15家券商披露的年报数据，2025年行业整体ROE 平均同比提升1.77个百分点
，中金公司ROE提升幅度显著高于行业平均水平 。

　　进一步拆解其盈利结构可以发现，这一表现并非依赖单一业务的高风险押注 ，而是源于收入结构的系统性优化
。

　　一方面
，中金公司持续强化以客户需求为导向的业务布局，大力提升衍生品、跨境服务等“客需型业务
”的占比。年报显示 ，2025年公司境外业务收入同比提升58%
，占总收入比重已近三成 。在衍生品领域，公司股票业务覆盖境内外投资者超15000家 ，港股配售规模排名市场第一
，QFII业务连续22年位居行业首位，互联互通交易份额在中资券商中持续领先。固定收益业务方面 ，作为唯一连续9年服务财政部发行境外主权债的中资投行
，中金公司成为首批银行间“债券通”北向通回购做市商，国际化业务能力持续夯实
。

　　另一方面 ，中金公司通过降低对方向性投资的依赖，有效控制了盈利波动。数据显示
，公司产品保有规模超4600亿元，其中买方投顾规模突破1300亿元 ，创历史新高；资管业务方面
，资管部在管规模达5969亿元，中金基金管理规模同比增长25%至2734亿元 。在权益市场震荡的环境中 ，这类以客户需求为核心的业务能够有效对冲部分市场风险
，从而平滑整体利润曲线
。

　　图源：罐头图库

　　这一转变的深层意义在于，券商的盈利来源正在从“市场红利 ”转向“能力红利
”。而真正决定竞争力的 ，即是否具备一套可复制 、可协同的综合能力体系 。

　　“投资+投行+研究”的一体化优势
，正在重塑券商的竞争逻辑
。过去，券商的三项业务往往各自为战：投行负责承销保荐 ，研究负责卖方服务
，投资负责自有资金配置。但在“耐心资本 ”的时代，三者需要形成协同：投资端发现优质企业并给予长期资本支持 ，投行端陪伴企业成长并提供全生命周期服务，研究端深入产业洞察并为企业战略和投资者决策提供智力支持 。这种三位一体的能力
，绝非短期可以复制，一旦形成 ，将成为难以逾越的竞争壁垒
。

　　作为行业观察样本
，2025年，中金公司立足服务国家战略发展大局 ，主动把握市场发展机遇
，充分发挥“投资+投行+研究
”一体化综合优势，稳步提升金融服务质效 ，投资银行
、股票业务、财富管理等核心业务板块实现稳健增长。

　　从行业整体来看
，2025年自营业务的分化程度明显加剧 。部分券商仍依赖传统方向性投资，在市场波动中业绩起伏较大；而已经完成“客需化”转型的券商 ，则表现出更强的盈利稳定性
。

　　可以看到
，券商之间的第一道分水岭，已经不再是“谁赚得更多 ” ，而是谁的利润更稳定 、谁的盈利结构更健康。

　　从“卖产品”到“管账户
”

　　如果说盈利结构的重构，解决的是“钱怎么赚”的问题
，那么财富管理业务的转型，则关乎“钱从哪里来 ” 。

　　过去多年 ，券商财富管理业务更多依赖“产品代销
”模式。通过销售公募基金、理财产品等获取渠道费用
，依靠规模扩张实现收入增长
。这一模式在市场上行阶段曾带来可观收益，但其本质仍然是“流量生意”——客户粘性较低
、收入波动较大。

　　2025年是券商财富管理转型从“产品代销 ”向“买方投顾
”深水区迈进的关键一年 。单纯依靠基金代销保有量增长的“流量模式”已难以为继 ，谁能真正建立起以客户账户收益为核心的“账户管理 ”模式
，谁就能锁定未来的增长空间
。行业普遍认识到，财富管理的核心不再是“卖产品
” ，而是“管账户”。

　　在这一过程中
，收入结构也随之发生改变 。以客户账户规模（AUM）和账户收益为基础的收费模式，逐步替代一次性销售佣金 ，成为更加稳定的收入来源
。这种基于“信任 ”和“服务
”的商业模式
，使财富管理业务具备更强的抗周期能力。

　　图源：罐头图库

　　作为头部券商，中金公司的变化具有一定代表性 。年报显示 ，公司财富管理业务产品保有规模连续六年正增长，突破4600亿元大关
，其中买方投顾业务保有规模超1300亿元，创下历史新高
。代表产品“中国50”2025年为客户创造收益超百亿元 ，存续满一年的专户盈利占比超99%；焕新升级后形成覆盖不同客群的“50服务矩阵 ”
，累计覆盖客户超45万人次，签约客户资产超4000亿元。

　　截至2025年末 ，中金公司财富管理总客户数近1000万户
，客户账户资产总值达4.28万亿元 。更关键的是，其业务模式正在从单一产品销售 ，转向以“解决方案”为导向的资产配置服务
。

　　可见
，券商未来的竞争，不是“谁卖得多
” ，而是“谁管得住”。

　　从行业趋势来看
，财富管理业务正在经历从“流量 ”到“存量
”的深刻转变 。过去，券商财富管理业务的增长主要依赖于新客户、新资金的流入 ，本质上是一种“流量变现”模式。但随着客户增长放缓 、市场竞争加剧，单纯依靠增量驱动的逻辑难以为继
。2025年
，越来越多的券商意识到，真正的增长空间在于存量客户的深度经营——如何让客户的资产“留得住
、管得好、赚得到 ”。

　　图源：罐头图库

　　2025年 ，随着基金投顾试点正式转为常规业务
，财富管理行业的制度基础已经奠定 。接下来，考验的是券商能否真正建立起以客户为中心的服务体系 ，包括投顾团队的专业能力 、资产配置模型的成熟度
、以及客户信任关系的长期积累
。这些能力的构建
，绝非一日之功，但一旦形成 ，将成为难以被复制的核心竞争力。

　　全球定价能力

　　开始决定券商分层

　　在盈利结构与客户经营之外
，另一条正在拉开差距的维度，是券商的国际化能力 。

　　过去 ，国际业务更多被视为券商的“战略布局
”——重要
，但短期贡献有限
。在不少机构中，海外业务仍处于探索阶段 ，收入占比不高，对整体业绩影响较小。

　　但这一情况正在发生变化 。随着中国企业“走出去”与全球资本配置需求的提升
，跨境投融资、全球资产配置等业务的重要性不断上升
。

　　然而这一领域的门槛并不低。多数券商在国际业务上仍停留在“通道型 ”服务阶段，缺乏核心定价能力与全球客户网络 。一旦外部环境变化 ，收入波动也较为明显
。

　　不过部分头部券商国际收入占比明显提升
，具备跨境投行+交易能力，在港股 、中概股
、跨境融资中具备优势。

　　图源：罐头图库

　　以中金公司为例 ，年报显示
，2025年公司境外业务收入同比增长58%，占总收入比重已近三成 。从业务布局来看 ，中金公司的国际化能力并非一日之功。2025年
，公司股票业务覆盖境内外投资者超1.5万家，港股配售规模排名市场第一 ，QFII业务连续22年位居行业首位
，互联互通交易份额在中资券商中持续领先
。

　　固定收益业务方面，作为唯一连续9年服务财政部发行境外主权债的中资投行 ，公司成为首批银行间“债券通
”北向通回购做市商，国际化服务网络持续拓宽。在跨境融资领域
，中金公司2025年完成多单标志性项目，包括全球首个香港与哈萨克斯坦两地同步上市项目、境外上市备案制度实施后首单中概股回港IPO等 ，巩固了其在跨境投行领域的领先地位 。

　　从券商分化的角度来看
，国际化能力的差异正在成为一道重要的分水岭
。具备全球定价能力的券商，可以在跨境资本流动中占据主动 ，获得更多的高质量业务机会；而国际化能力不足的券商
，则可能在这一轮全球资本再配置中错失良机。

　　回看2025年的券商行业，这一轮盈利修复固然重要 ，但更值得关注的
，是修复背后的结构性变化 。

　　当“业绩回暖”成为行业共性，真正拉开差距的 ，是券商在“结构能力 ”上的差异
。那些能够摆脱“看天吃饭
”依赖 、建立起稳定盈利结构的券商
，能够在财富管理转型中真正实现“管账户”而非“卖产品 ”的券商，以及具备全球定价能力
、能够服务跨境资本流动的券商 ，将在新一轮行业分化中占据主动。

　　2025年，堪称券商行业从“规模扩张”转向“价值重构
”的转折之年 。而这场转折的终点
，将是券商竞争逻辑的彻底重塑——从“业务差异”走向“能力分层 ”，从“靠天吃饭
”走向“能力为王”
。

　　在这轮“能力重构 ”中 ，你更看好哪一类券商的长期竞争力？评论区聊聊吧。